Não sabemos se mudança no ambiente monetário é duradoura ou temporária

Nos países de alta renda, a inflação dos preços ao consumidor está em taxas que não eram vistas há 40 anos. 

Com a inflação mais alta, as taxas de juros também subiram. A era do "baixas por muito tempo" acabou, pelo menos por enquanto. 

Então por que isso aconteceu? Será uma mudança duradoura? Qual deve ser a resposta política?

Nas últimas duas décadas, o Banco de Compensações Internacionais (BIS na sigla em inglês) forneceu uma perspectiva diferente da maioria das outras organizações internacionais e dos principais bancos centrais. 

Em particular, enfatizou os perigos da política monetária ultrafácil, dívida alta e fragilidade financeira.

Concordei com algumas partes dessa análise e discordei de outras, mas sempre valeu a pena considerar sua posição de Cassandra. 

Desta vez, também, seu Relatório Econômico Anual oferece uma análise valiosa do ambiente macroeconômico.

O relatório sintetiza a experiência recente como "inflação elevada, surpreendente resiliência da atividade econômica e os primeiros sinais de forte tensão no sistema financeiro". 

Ele anota a visão amplamente aceita de que a inflação vai derreter. Contra isso, aponta que a porcentagem de itens na cesta de consumo com aumento anual de preços superior a 5% atingiu mais de 60% nos países de alta renda. Observa, também, que os salários reais caíram substancialmente neste episódio de inflação.

"Não seria razoável esperar que os assalariados não tentassem recuperar o atraso, até porque os mercados de trabalho continuam muito apertados", afirma. 

Os trabalhadores poderiam recuperar algumas dessas perdas, sem manter a inflação alta, desde que os lucros fossem espremidos. Nas economias resilientes de hoje, entretanto, uma luta distributiva parece muito mais provável.

A fragilidade financeira torna as respostas políticas ainda mais difíceis de calibrar.

De acordo com o Instituto de Finanças Internacionais, a proporção da dívida bruta global em relação ao PIB era 17% maior no início de 2023 do que pouco antes do colapso do Lehman em 2008, apesar dos declínios pós-Covid (ajudados pela inflação).

O aumento das taxas de juros e as corridas aos bancos já causaram transtornos. Outros problemas são prováveis, à medida que as perdas se acumularem nas instituições mais expostas a riscos imobiliários, de taxa de juros e de maturidade. 

Com o tempo, também é provável que as famílias sofram custos de empréstimos mais altos. Os bancos cujas ações estão com preços abaixo do valor contábil terão dificuldade para levantar mais capital. 

A situação das instituições financeiras não bancárias é ainda menos transparente.

Essa combinação de pressão inflacionária com fragilidade financeira não existia na década de 1970. Em parte, por esse motivo, "a última milha" da jornada desinflacionária pode ser a mais difícil, sugere o BIS. 

Isso é plausível, não apenas por motivos econômicos, mas também políticos. Naturalmente, o BIS não acrescenta populismo à sua lista de preocupações. Mas deveria estar nela.

Então, como entramos nessa confusão? Todos sabemos dos choques de oferta pós-Covid e da Guerra da Ucrânia.

Porém, observa o BIS, "o extraordinário estímulo monetário e fiscal implantado durante a pandemia, embora justificado na época como uma apólice de seguro, parece muito grande, muito amplo e muito duradouro".

Eu concordaria com isso. Ao mesmo tempo, a fragilidade financeira aumentou claramente durante o longo período de taxas de juros baixas. 

Onde discordo do BIS é se taxas "baixas por muito tempo" poderiam ter sido evitadas. O Banco do Japão tentou no início dos anos 1990 e o Banco Central Europeu em 2011. Ambos falharam.

O que estamos experimentando agora será uma mudança duradoura no ambiente monetário, ou apenas temporária? Simplesmente não sabemos. Depende de até que ponto a inflação alta foi apenas o produto de choques de oferta.

Depende, também, de se as sociedades há muito desacostumadas com a inflação decidirão que a reduzir novamente é doloroso demais, como aconteceu em tantos países na década de 1970. 

Depende, também, de até que ponto a fragmentação da economia mundial reduziu permanentemente as elasticidades da oferta. Depende ainda de se a era das taxas de juros reais ultrabaixas acabou.

Se não for isso, pode realmente ser um "blip". Se for, então tensões significativas estão por vir, já que as taxas de juros reais mais altas tornam os atuais níveis de endividamento difíceis de sustentar.

Finalmente, o que deve ser feito? O BIS acredita na antiga religião. Argumenta que confiamos demais nas políticas fiscais e monetárias e muito pouco nas estruturais. 

Em parte, como resultado disso, empurramos nossas economias para fora do que chamam de "região de estabilidade", na qual as expectativas (pelo menos de inflação) são em grande parte autoestabilizadoras.

Sua distinção entre como as pessoas se comportam em ambientes de inflação baixa e alta é valiosa. Agora corremos o risco de passar de forma duradoura de um para o outro. 

A evolução dos fatos nos próximos anos será decisiva. É por isso que os bancos centrais devem ser bastante corajosos.

No entanto, continuo não convencido por todos os princípios desta fé. O BIS argumenta, por exemplo, que os formuladores de políticas deveriam ter sido mais descontraídos sobre a inflação persistentemente baixa. 

No entanto, isso teria aumentado significativamente as chances de que a política monetária fosse impotente numa recessão severa.

Argumenta, também, que a estabilização macroeconômica não é tão importante, mas recessões prolongadas e inflação alta são igualmente intoleráveis. 

Além disso, um ambiente macroeconômico estável é no mínimo útil para o crescimento, pois facilita muito o planejamento das empresas.

Acima de tudo, continuo não convencido de que o objetivo dominante da política monetária deve ser a estabilidade financeira. Como alguém pode argumentar que as economias devem ser mantidas permanentemente fracas para impedir que o setor financeiro as exploda?

Se esse é o perigo, então vamos atacá-lo diretamente. Devemos começar eliminando a dedutibilidade fiscal dos juros, aumentando as penalidades para as pessoas que derrubam empresas financeiras e fazendo funcionar a resolução de instituições financeiras falidas.

No entanto, o BIS sempre levanta grandes questões. Isso é inestimável, mesmo que alguém não concorde.

Tradução de Luiz Roberto M. Gonçalves

MARTIN WOLF - comentarista-chefe de economia no Financial Times, doutor em economia pela London School of Economics.